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    上市險企股價與基本面大幅偏離

    2021-08-12 15:26:08 和訊名家 

      長端利率下滑疊加風險事件頻發,投資端預期悲觀,疊加資產負債雙重承壓的背景,市場采用的P/EV估值中樞已難以尋覓保險股的價值中樞,上市險企股價已與基本面產生大幅度的偏離。

      本刊特約作者  方斐/文

      2021年以來,保險板塊市場表現持續低迷,截至7月30日,A股保險指數下滑了約 35%,跑輸滬深300指數約28個百分點;香港保險指數下滑10%,跑輸中證香港300指數約 4個百分點。年初以來,保險行業表現弱于整體市場,主要受資產負債兩方面因素的共同擾動所致。

      從負債端來看,疫情影響下居民收入不穩定性增加,疊加勞動力結構的變化,導致新單銷售低迷與代理人脫落率提升,且近期強降雨災情導致的財險賠付大幅增加使得綜合型險企經營承壓;從資產端來看,在全面降準的催化下,長端利率持續下探低于3%,市場對利差損風險的擔憂導致估值中樞持續下行,此外,部分險企投資端踩雷也加劇了市場對保險股的悲觀預期。

      東方證券認為,目前在資產負債雙重承壓的背景下,市場采用的P/EV估值中樞已難以尋其價值中樞,上市險企股價已與基本面產生大幅度的偏離。既然估值已在歷史底部,那么從尋底思維的角度出發,以評估價值為衡量標準,在極端不合理的假設前提下,探究保險板塊的增長空間或許更有現實意義。

      資產負債持續承壓

      疫情影響下的需求后移,新單銷售低迷。2017年,原保監會134號文對快返年金險加強監管約束,當年三季度的集中投保導致客戶資源提前消耗,進而影響2018年的“開門紅”,保險行業一度進入低迷狀態。同時伴隨中小險企對重疾險的競爭加劇,以及部分上市險企開啟壽險改革進程,大型險企的新單保費和NBV持續承壓。雖然部分險企通過調整業務節奏實現階段性增長,但從五年的長周期來看,基本處于零或負向的復合增速。2020 年以來的疫情影響逐步深化,居民收入呈現不穩定性波動,疊加勞動力結構的變化,導致新單銷售低迷的市場態勢。

      新單下滑帶來代理人隊伍的階段性調整。疫情初期線下活動受限制,外賣、快遞等職業轉型代理人趨勢加劇,個險隊伍快速擴張,線下展業困難也打開了線上營銷的浪潮,監管層的“六穩六!闭咭埠粚嵙岁犖橐幠0l展的基礎。但2020年三季度以來,隨著疫情的逐步緩釋,線下培訓與考核力度加大,隊伍規模也出現大幅脫落,部分險企至2020年年底已有約20%的代理人規模下滑。

      強降雨災情使險企賠付增加,大考之后或進一步提升頭部險企集中度。對于財險業務來說,自然環境的變化也帶來較大的不確定性,例如此次河南強降雨災情導致財險賠付大幅增加。截至7月28日,河南保險業共接到理賠報案41萬件,初步估損98億元,其中,車損64 億元;而此次強降雨導致的災情并未結束,浙江、上海等地受臺風“煙花”影響的后續賠付對險企仍有較大壓力。市場已經對此次災情有了較為充分的反應,由此判斷,綜合成本率的抬升使得綜合型險企經營承壓,大型險企的競爭優勢將逐步體現,有望進一步提升頭部險企的市場集中度。

      在貨幣寬松環境下,長端利率從2021年年初3.2%的較高水平持續下滑,7月9日,央行宣布全面降準之后,長端利率一度下探至3%以下,目前維持在2.85%的水平。此外,部分險企債券踩雷、長期股權投資分紅下降等事件引發對投資端收益水平的悲觀展望,在利率下滑疊加風險事件爆發的背景下,市場對險企到期再投資與新增投資的收益水平較為悲觀,對潛在的利差損風險較為擔憂。

      回顧自2014年以來上市險企的P/EV估值水平可以發現,中國平安(601318)、中國太保、新華保險、中國人壽分別處于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的歷史低分位水平(以2021年7月30 日收盤價測算),從相對位置來看,上市險企估值已處于歷史較低水平。但從絕對位置來看,2021年以來,估值仍處于持續下行周期,雖然1月隨著新單銷售短時好轉而有所反彈,但尚未看到明顯反轉跡象。在資產負債持續承壓的階段,上市險企P/EV估值難以尋找到其中樞,對于低位水平的持續時間和反轉拐點仍較難判斷。

      目前市場普遍接受并使用的相對估值參數為P/EV,中國平安在2018年開放日中詳細闡述了基于戈登模型的P/EV指標的合理估值邏輯,我們從公式中可以看出,ROEV越高、分紅增長率越高、貼現率越低,P/EV估值越高。其中,ROEV為人身險業務內含價值營運利潤與年初內含價值的比值,而人身險內含價值營運利潤為年初內含價值預計回報、新業務價值創造和人身險業務營運貢獻(包含非經濟假設和模型調整影響和營運經驗差異及其他)之和。

      因此,我們可以基于上述模型對主要上市險企的相關數據進行測算,上市險企自2014 年以來歷史平均ROEV在17%-24%之間,在風險貼現率假設定為11%的情況下,P/EV合理估值中樞在2倍左右?傮w來看,若不考慮投資收益率低于預期假設的情況,也就是沒有利差損風險擔憂的假設下,P/EV倍數應大于1,而新業務的成長性則決定了其相應的溢價水平。但目前的實際情況卻恰好相反,債券投資爆雷和城投債風險溢價增加的趨勢下,市場對保險資產的投資預期相應弱化,險企的P/EV估值持續下探,已較難尋找到合理中樞。

      長端利率下行的負面影響

      在P/EV估值難尋中樞的情況下,我們對行業相對估值的方法采用評估價值(AV)估值,其背后蘊含的是對行業邏輯和發展階段認知的本質區別。評估價值是保險公司考慮存量業務和增量業務后的公司價值,分為內含價值和未來新業務價值兩部分,由此,我們可以將評估價值超過一倍以上內含價值的部分理解為公司永續經營的價值創造能力。市場環境的變動,例如利率、權益市場和新業務銷售等因素,均會對評估價值產生影響。

      評估價值(AV)=內含價值(EV)+未來新業務價值=經調整凈資產+有效業務價值+一年新業務價值*新業務價值倍數,經調整凈資產是在會計凈資產上,加上不同評估利率所造成的責任準備金差異和實質差異的調整,影響其因素大體可以從總資產與總負債兩個角度來分析。從總資產角度來看,保險公司資產配置的賬面價值受到市場環境以及投資能力的影響而波動,利率走勢、權益市場波動均會產生影響;從總負債角度來看,利率變動會影響到折現率的調整,進而影響準備金計提,從而影響負債水平。

      長端利率下滑拖累固收類收益,權益相對穩定夯實投資表現。長端利率下降,非標供給收縮,固收類資產收益水平面臨下行壓力。保險資金運用中約八成投資于固定收益類資產,且大多為持有至到期投資,短端利率的波動對市場價值調整相對有限,而長端利率的下降會使得再投資收益下滑。

      目前,險企資產久期大約為8年左右,每年均有一定規模的再投資需求。此外,每年新增保費扣除退保和賠付支出外,也需要進行資產配置(配置比例以上一年末債權類資產占比測算)。因此,我們對大型上市險企每年的資金運用進行測算,發現每年約有20%規模的總投資資產需在固定收益類資產中進行再配置。同時,非標市場供給收縮,區域性城投債風險加劇,信用價差走闊,上市險企也在不斷尋找優質固收類資產以實現配置替換,整體來看,再投資與新增投資收益水平面臨一定的下行壓力。

      盡管權益占比僅為20%,但向上彈性更強,夯實險企投資表現。雖然權益資產在總投資組合中的占比僅為20%左右,但是由于其波動彈性大,對投資收益影響更為顯著。監管層于2020年開始持續鼓勵險企提升權益配置比例,同時積極引導養老金、社保基金在內的長期資金入市,從年報可以歸納出,上市險企權益資產在總投資組合中的占比穩步提升,但配置比例與監管上限相比仍有較大的空間。當前市場交投活躍,注冊制推行也在不斷規范市場發展,資本市場具有更強的向上彈性,在長端利率下行的大背景下,權益投資將夯實險企投資表現。

      極端情境下保險板塊評估價值

      折現率下行,準備金新增計提增加,對險企稅前利潤負面影響約為40%。自2018年起,10年期國債收益率已進入震蕩下行周期,疊加貨幣政策寬松與降準的政策影響,長端利率趨勢下行使得750日移動平均線緩慢向下,2020年上下半年分別下降10BP左右,折現率下降導致準備金計提新增也遠超往年,進而使得負債上升。我們觀察到2020年全年上市險企新增準備金對稅前利潤減少的靜態負面影響已經達到約40%。若剔除部分險企精算假設調整下的準備金變動,折現率下滑的負面效應仍然較為顯著。

      長端利率長期看呈緩慢向下趨勢。經濟增長趨勢基本決定利率的變動方向,長期經濟受人口、勞動生產率等因素共同影響,現階段人口增速明顯放緩、勞動生產率隨著全球化進程放慢而有所下降,進而導致經濟增速逐步降低,長端利率中樞大概率逐步下行。但隨著中國出臺一系列政策以推動人口增速恢復,而且監管對降息工具的審慎使用也會放慢長端利率下行節奏。

      總體來看,長端利率下行會使得總資產中債權類資產到期再投資與新增投資收益承壓,同時準備金新增計提也會導致負債提升,進而壓縮凈資產增長空間。但同時由于權益市場具有向上彈性,在利率下行的大環境下,夯實了險企投資表現,因此對凈資產的變動不需過度悲觀。

      一般而言,險企有效業務價值取決于貼現率穩定,如果現金流降低,VIF將面臨壓力。風險貼現率長期保持穩定,政策變動時或有調整。風險貼現率等于無風險利率加上一定的風險額度,將影響有效業務價值(VIF)在未來釋放的增量價值。從近10年經驗來看,部分上市險企在2016年進行了下調,主要系當年“償二代”體系的推出,而新華保險在2020年的調整主要是對發病率長期惡化趨勢納入考慮所致,使得貼現率水平與上市同業保持相對一致,精算假設更為謹慎。我們預計近幾年若無重大政策變化,上市險企風險貼現率保持穩定。

      利率下行,險企投資收益減少,可分配現金流降低?煞峙洮F金流包括未來的保費收入與投資收益,考驗險企的銷售能力和運營水平。如果公司保單的續期率高,投資水平較為穩定,且維持續期業務的費用較低,那么,公司稅后的可分配現金流就大,有效業務價值就高。但在目前全面降準的大背景下,長端利率呈現下滑趨勢,近期已下探至3%以下,疊加新單銷售低迷的背景,可分配現金流預期減少。

      總而言之,在利率下行的市場中,可分配現金流預期減少,而風險貼現率將保持相對穩定,從而使有效業務價值增幅降低。

      未來新業務價值則體現市場對公司永續經營能力的信心,未來新業務價值的穩健增長是公司永續經營能力的直接映射。險企估值長期溢價的基礎支撐主要來源于NBV的高存量占比與高增長預期,而近幾年市場環境的影響導致新單下滑與NBV增速回落,也使得險企估值中樞持續下行,因此我們在對未來新業務價值進行預測的時候也要考慮到目前疫情影響下的保障需求后移這一情況導致的增長率下滑。

      利用現金流貼現模型估計新業務價值倍數更可靠。新業務價值倍數取決于對目標公司未來新業務成長性、盈利能力和相關風險等的綜合判斷,若假設公司股價完全反映公司評估價值,則公司市值所隱含的新業務價值倍數則體現了市場對公司永續經營能力的信心,利用現金流貼現模型可以估計出新業務價值倍數。

      我們做一個極端的假設,假定公司現在一年新業務價值為1,若險企以5年期產品為主,結合當前市場環境,預計新業務價值增長率經歷兩個階段:負增長階段、緩慢增長階段。在風險貼現率為11%的前提下,未來新業務價值就是未來各年的新業務價值貼現值之和,從而可以推算出公司的新業務倍數為3.2倍。

      如上文所述,壽險業務經調整凈資產賬面價值受市場環境影響而有所變動,理論上來說,每年均按照5%的投資收益率假設產生預期回報,但在極端情境下,若長端利率大幅下滑且權益資產公允價值大幅下跌,且無新業務增量貢獻的情況下,經調整凈資產預期回報將不足以彌補其規模下滑,我們給予極端假設下,ANA下滑20%的預期。

      另一方面,VIF每年有上一年新業務帶來的價值增量,保持一定的增長,但在存續產品為高現價產品、每年利差損較為嚴重、且無新業務貢獻的極端情況下,VIF存在持續下跌風險,例如上市險企1999年6月前的承保表現。我們以中國平安為例,由于1995-1999年公司壽險產品提供了較高的保證收益率(5%-9%),而彼時市場利率持續下行,導致險企投資收益率低于精算假設,從而帶來利差損,可以看到中國平安的VIF在2005年至2006年三季度持續惡化,年化測算約有23%的負向價值釋放。因此,我們在極端假設情境下,給予當前險企VIF約-20%的增速預測。

      除了上述極端假設之外,我們還做了如下假設:第一,參考上市險企內含價值的敏感性分析,考慮在投資收益率假設-50BP的情況下對VIF的變動影響;第二,如上文測算,我們采用新業務價值倍數3倍的預期假設,以反映對短期內新業務價值的悲觀預期;第三,與新業務價值倍數的假設一致,我們對2021年上市險企的NBV增速預測為-20%;第四,在對非壽險業務進行預測時,我們也給予一定的估值折價,預期0.8倍PB估值。

      東方證券從尋底思維的角度出發,以四大上市險企構建行業指數,以上述極端假設進行測算,綜合考慮市值權重的情況下,保險行業評估價值(AV)較當前權重加權后總市值仍有18%的增長空間。此外,考慮到部分險企在積極推動轉型,板塊內優秀龍頭有望實現更高的增長預期。由此來看,當前市場對上市險企的估值顯著低估。

      綜合來看,從負債端來看,保險行業轉型中的代理人隊伍升級是未來的關注點,打造分層隊伍以匹配客戶分層需求是各險企發展方向,此外,在監管引導下的產品回歸保障也能有效提升價值率水平,未來險企將主要以“產品+服務”來提升綜合競爭力;從投資端來看,大型險企在市場波動的背景下,加速布局養老社區、商業地產等外延擴張,以緩解市場對利差損的悲觀預期,同時也有望反哺壽險主業,以期實現醫養結合,提升客戶黏性與二次開發。

      存量和增量保單的價值

      國信證券(002736,股吧)則從存量保單和新增保單的角度,采用以下估值模型:壽險業務市值=α×新一年保單價值+β×存量保單價值來對險企進行估值測算,如忽視周期因素,則估值見底。

      具體測算如下,增量保單估值倍數,正常范圍為15-27,為存量保單估值倍數,正常范圍為1左右。但對于內地壽險企業而言,情況變得復雜許多。首先,就新單而言,內地壽險企業的儲蓄型保單占比較高,且保底利率相對較高,α應當更低,而就存量保單而言,鑒于資產負債久期差過大,周期風險較強,存量保單倍數應當更低。根據我們的估值模型,如若將新單下滑的因素納入考量,在最悲觀的情況下,我們將新單未來的增長空間打八折,同時假設存量保單的估值不變(即忽略周期因素),則壽險公司的基本面估值基本見底。

      中國平安在2019年至2021年1-6月的新單累計保費分別為84.6億元、71.9億元和 73.6億元,同比增速分別為-8.5%、-15.1%和2.3%。在2021年上半年,中國平安的新單累計保費增速基本保持平穩,只是保單的銷售節奏有所波動,同時預計兩全險的新單占比提升,重疾險有所下降,新業務價值率有所承壓,我們預計2021年上半年新業務價值的同比下滑幅度在10%左右。

      在具體估值層面,我們仍然沿用“存單+新單”的邏輯,假設新業務價值下滑幅度為20%,存單估值倍數為0.3(與以往相同),中國平安對應的估值為55.1元。如若忽略周期因素,以及與地產相關的系統性因素,基于基本面估值,我們認為中國平安的估值底部就是55元左右。

      從壽險新單情況來看,銷售節奏波動,新單同比降幅6月有所收窄。根據中國平安的數據,集團在2021年1月和2月的新單保費增速創下歷史高點,特別是1月份的保單規模量較大,占上半年一半以上。不過1月和2月的高增速,必然拉低3-6月的增速,過度消耗了客戶需求,造成一定的銷售節奏波動。這背后的主要原因是重疾險定義切換于1月末生效,舊重疾產品享有新舊定義擇優賠付的優勢,由此預計1月、2月舊重疾產品的銷售量大幅攀升,使得整體新單保費的同比增速達到31%和24%,創下近年來歷史新高,但此舉也過度消耗了客戶需求,導致3月以后新單同比下滑。這是行業因為政策調整而產生的小β,并不足以全然否定行業的成長性,壽險行業仍有成長空間。

      6月,中國平安單月新業務保費增速達到-12%,降幅較上月-31%有所收窄。上半年,因為重疾險定義切換將于1月末生效,舊重疾產品享有新舊定義擇優賠付的優勢,所以 1月、2 月舊重疾產品的銷售量大幅攀升,整體保費同比增速達到31%和24%,創下近年來歷史新高。

      從壽險單月保費來看,新華保險(0.39%)>中國太平(-0.82%)>中國人壽(-3.44%)>中國太保(-7.65%)>中國平安(-7.91%),財險單月保費,中國太平(14.39%)>中國財險(9.32%)>中國太保(2.25%)> 中國平安(-1.09%)。

      從公募持股來看,公募二季度大幅減倉中國平安等保險股,持股總量回到2016年的水平。對比2020年年末和2021年年中的公募基金重倉明細,中國平安的重倉排名從第三名降至第八名,被寧德時代(300750,股吧)和藥明康德(603259,股吧)等新能源和醫藥標的取代,持有基金數下滑54%,占流通股比重下降50%至4%,持股總市值下降65%至272萬元?傮w而言,整體持股總量回到2016年的水平。

      公募對中國平安的重倉量回到2016年,是市場對整個保險板塊持股信心不足的縮影。不過從長遠來看,不必悲觀。居民對養老、財務管理和醫療等服務的需求離不開壽險和健康險行業,我們對壽險行業及健康險賽道的發展長期看好。

      從儲蓄的角度分析,壽險就是“大部分的固收資產+少部分的股權資產”。自疫情爆發以來,受益于充裕的流動性,股票市場表現遠超預期,以公募基金為代表的權益投資品種吸引了非常多的資金,在一定程度上延遲了儲蓄壽險的銷售。從保障角度分析,保障型壽險受到了重疾定義切換的影響,銷售節奏有所波動。與此同時,在壽險行業渠道改革的背景下,代理人渠道及保費本身的波動影響了投資者對壽險行業的成長預期。

      但從大趨勢來看,經濟的轉型離不開長期資金的集中管理,同時居民對養老、財務管理和醫療的需求離不開壽險和健康險行業,我們仍然看好壽險及健康險行業的長期成長。

    本文首發于微信公眾號:證券市場周刊。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

    (責任編輯:張洋 HN080)
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